中航证券首席经济学家董忠云：“春季萌动”行情，反弹将至

　　来源：云观经济

　　摘要

　　美国超额储蓄量耗尽或将推迟至2024年4月，我们维持此前对2024年5月开启降息的预期。2020年美国***加大转移支付增加了家庭收入，而家庭支出却因社交活动受限而削减，导致自2020年起个人储蓄率飙升。根据2023年11月8日旧金山联邦储备银行经济研究部经济学家计算，自2020年3月开始美国积累了大量超额储蓄，并在2021年8月达到峰值2.14万亿美元，随着经济活动开始复苏，家庭利用超额储蓄来增加支出，自2021年9月超额储蓄月增量首度转负，2023年1月累计超额储蓄已跌破1万亿美元。2023年11月累计超额储蓄消耗至2853亿美元，我们以2023年月均减少趋势预测，大约将在2024年4月消耗归零。

　　超额储蓄对于经济具有多重影响路径，一方面维持居民还贷能力，促进投资意愿；另一方面使居民能够在收入冲击下保持消费，超额储蓄对于家庭高消费的***导致通胀居高不下，两条路径均阻碍美联储的降息进程。当地时间2024年1月11日美国劳工统计局公布的数据显示CPI数据反弹。我们认为超储支撑下通胀仍较有韧性，超储耗尽后2024年5月开启降息概率或较高。

　　中美关系缓和有利于合作共赢，为国内经济复苏预期提供信心。2024年1月8日至9日，第17次中美国防部工作会晤在美国华盛顿举行。中方表示，愿在平等和尊重基础上与美方发展健康稳定的两军关系，共同落实好两国元首旧金山会晤涉军重要共识。美国国防部网站声明强调美中两军要保持沟通渠道开放以防止竞争演变为冲突，并重申坚持“一中政策”，重视台湾海峡的和平与稳定。此前12月15日中国人民银行党委扩大会议强调，积极参与国际金融治理和合作，务实做好中美、中欧金融工作组工作，提升我国在重大国际金融规则、标准制定中的话语权和影响力。

　　当前市场整体估值偏低，配置性价比较高，市场估值有望与市场信心同步修复。A股上市公司业绩预告将进入密集披露期，多家A股上市公司宣布回购或增持，有利于提振市场信心。当前市场整体估值较低，截至1月12日，同花顺全A市盈率处于2014年以来历史百分位的12.56%；上证指数、深证成指、创业板指等主要指数估值均处于近十年历史较低分位。31个申万一级行业中，有26个行业目前估值处于历史中位数之下；国防军工、电力设备、建筑装饰分别处于近十年估值百分位的0.41%、1.12%、1.49%，估值有较大回升空间。2023年国内经济弱修复，2024年内外需求持续修复趋势确定，对外开放程度不断加大政策***下，市场整体估值中枢有望上移。

　　投资建议：

　　逆周期调控为市场注入活力，活跃资本市场动作接连落地，我们认为“春季萌动”行情或已开启。美国超额储蓄量耗尽或将推迟至2024年4月，我们维持此前对2024年5月开启降息的预期。美债利率短期内虽有波动，但下行趋势较为确定，人民币汇率有望企稳回升。在宽货币向宽信用传导的需求背景下，2024年Q1降息概率仍较大。历史上美联储货币政策转向宽松叠加国内也***取宽货币政策时期成长风格表现较强。此轮科技产业浪潮背景下，我们重点看好成长风格中的电子及航天方向。

　　本周市场回顾

　　本周市场整体下跌，上证指数、深证成指、沪深300、科创50、创业板指、中证500、中证1000分别下跌1.61%、1.32%、1.35%、3.64%、0.81%、1.43%、1.79%。行业风格上，本周成长风格表现较弱，下跌2.03%。分行业来看，申万一级行业中美容护理、电力设备、商贸零售表现较强，分别上涨5.08%、2.77%、1.26%；电子、计算机、通信表现较弱，分别下跌4.31%、4.24%、3.21%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为6851.02亿元，较上周下降854.08亿元。估值方面，A股整体市盈率为16.23倍，较上周下降1.63%。北向资金本周呈净流出状态，净卖出金额为24.40亿元。

　　正文

　　美国超额储蓄量耗尽或将推迟至2024年4月，我们维持此前对2024年5月开启降息的预期。2020年美国***加大转移支付增加了家庭收入，而家庭支出却因社交活动受限而削减，导致自2020年起个人储蓄率飙升。根据美国经济分析局（NBER）的定义，疫情导致的衰退始于2020年3月，将此前48个月（2016年3月至2020年2月）的去年化个人储蓄额数据进行对数线性模型回归，计算出美国经济受衰退影响前的拟合储蓄，计算其与个人实际储蓄的差额，得到超额储蓄。当个人实际储蓄高于拟合储蓄水平时，超额储蓄被累积；当个人实际储蓄低于拟合储蓄水平时，超额储蓄被消耗。根据2023年11月8日旧金山联邦储备银行经济研究部经济学家基于美国经济分析局更新的2023年综合数据计算，自2020年3月开始美国积累了大量超额储蓄，并在2021年8月达到峰值2.14万亿美元，随着经济活动开始复苏，家庭利用超额储蓄来增加支出，自2021年9月超额储蓄月增量首度转负，2023年1月累计超额储蓄已跌破1万亿美元。2023年11月累计超额储蓄消耗至2853亿美元，我们以2023年月均减少趋势预测，大约将在2024年4月消耗归零。

　　超额储蓄对于经济具有多重影响路径，一方面维持居民还贷能力，促进投资意愿；另一方面使居民能够在收入冲击下保持消费，超额储蓄对于家庭高消费的***导致通胀居高不下，两条路径均阻碍美联储的降息进程。当地时间2024年1月11日美国劳工统计局公布的数据显示CPI数据反弹，12月CPI同比3.4%，较11月的3.1%回升，剔除食品和能源成本的核心CPI同比录得3.9%，回落0.1%，但高于预期的3.8%。我们认为超储支撑下通胀仍较有韧性，超储耗尽后2024年5月开启降息概率或较高。

　　中美关系缓和有利于合作共赢，为国内经济复苏预期提供信心。2024年1月8日至9日，第17次中美国防部工作会晤在美国华盛顿举行。中方表示，愿在平等和尊重基础上与美方发展健康稳定的两军关系，共同落实好两国元首旧金山会晤涉军重要共识。美国国防部网站声明强调美中两军要保持沟通渠道开放以防止竞争演变为冲突，并重申坚持“一中政策”，重视台湾海峡的和平与稳定。此前2023年12月15日中国人民银行党委扩大会议强调，积极参与国际金融治理和合作，务实做好中美、中欧金融工作组工作，提升我国在重大国际金融规则、标准制定中的话语权和影响力。

　　当前市场整体估值偏低，配置性价比较高，估值有望与市场信心同步修复。A股上市公司业绩预告将进入密集披露期，多家A股上市公司宣布回购或增持。Wind数据显示2024年1月1日至2024年1月11日共753个上市公司公告标题中包含“回购”或“增持”，相较于此前2023年12月最后2周（12月17日至12月31日）的668条公告有明显增加，有利于提振市场信心。当前市场整体估值较低，截至1月12日，同花顺全A市盈率为13.07倍，处于2014年以来历史百分位的12.56%；上证指数、深证成指、创业板指等主要指数估值均处于近十年历史较低分位。31个申万一级行业中，有26个行业目前估值处于历史中位数之下，国防军工、电力设备、建筑装饰分别处于近十年估值百分位的0.41%、1.12%、1.49%，有较大回升空间。2023年国内经济弱修复，2024年经济持续修复，对外开放程度不断加大政策***下，市场整体估值中枢有望上移。

　　投资建议：

　　逆周期调控为市场注入活力，活跃资本市场动作接连落地，我们认为“春季萌动”行情或已开启。美国超额储蓄量耗尽或将推迟至2024年4月，我们维持此前对2024年5月开启降息的预期。美债利率短期内虽有波动，但下行趋势较为确定，人民币汇率有望企稳回升。在宽货币向宽信用传导的需求背景下，2024年Q1降息概率仍较大。历史上美联储货币政策转向宽松叠加国内也***取宽货币政策时期成长风格表现较强。此轮科技产业浪潮背景下，我们重点看好成长风格中的电子及航天方向。

　　风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治***超预期；海外流动性收紧超预期。